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许小年:这次衰退周期一定超过08年

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许小年

本文为许小年3月26日晚在中欧校友总会与校友的分享,主题为《疫情对全球经济和金融的影响》,内容有删节。






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出现1929年大萧条的概率不大

市场上关于新冠病毒疫情会引起衰退已经取得共识。现在争论的是是否会引起大萧条。


1929年大萧条持续十年,直到二战军需井喷式增长才走出萧条。日本从89年开始就经历了长时间的衰退,对经济和生活的影响可以跟1929年大萧条类比,只不过局限在日本国内,波及范围没有那么广而已。


1929年大萧条,国民经济中的几大板块:企业部门、金融部门、家庭部门,资产负债表全部被破坏。首先发生在金融部门:1929年10月24日道指盘中下跌11%,24-29号累计跌掉25%,市场发生恐慌抛售,出现踩踏现象,股票债券都抛掉,引起流动性紧张


流动性紧张如何传导到整个经济抛售资产抢现金,流动性奇缺,于是冲击银行,银行放贷都是储蓄者的钱(部分准备金制),银行间拆解市场(用国债作抵押做隔夜拆解),由于大家都在抢现金,银行间拆借市场迅速枯竭。


2008年美国就发生了同样的情况,雷曼兄弟破产之后,所有银行都捂紧钱袋子不往池子里蓄水。于是商业银行无法满足提款,发生挤兑。


1929年11月、12月两个月,美国由于流动性危机引起银行资产负债表被破坏,倒闭银行650家,1930年1300家银行破产,包括当时第四大银行Bank of United States. 到1934年,24000家银行里倒闭了9000家,1400亿美元(1930年美国GDP1000亿)的存款消失。于是1929年股市震荡,金融机构资产负债表被破坏,银行破产,引起家庭部门资产负债表被破坏;银行体系停顿、消费消失、引起一连串企业破产


2008年的金融风暴的演化过程跟1929年大萧条很像,但由于美联储采取了积极救助措施,没有演化为大萧条。伯南克开闸大放水,避免了金融机构的倒闭。花旗银行跌到市净率小于0.2,美国政府成为花旗和美洲银行的股东,稳定了市场信心。


伯南克昨天的讲话:2008年美国金融体系里到处都是有毒资产。1、价值高估的资产(股票、债券,股票中很多次级按揭为主的金融衍生品);2、美联储加息太快,导致家庭资产负债表被破坏,抵押房产被拍卖,房价崩了,金融衍生品价格下跌。幸运的是企业的资产负债表健康。政府债务不多。

多米诺现象关键环节是银行体系的崩溃。如今几次资本市场的熔断之后,标普跌了30-40%,市场上的恐慌情绪是否会发展到冲击商业银行体系


新冠疫情下,实体经济企业破产不可避免、家庭消费下降不可避免,是否会引起银行体系垮掉?弗里德曼的结论:当股市崩盘、市场流动性紧缺时,中央银行应该注入流动性。大家知道了如何避免流动性危机演变为金融危机。美联储和欧洲金融体系特别是商业银行能不能守住?金本位制下央行无法任意发行货币,1929年没有货币政策工具:公开市场操作、准备金率、贴现率。1934年,罗斯福政府放弃了金本位制。认知障碍和缺乏货币政策工具导致了大萧条。


美国银行体系,180万亿美元总资产,其中利率敏感48万亿,这部分资产主要是债券,会有相当损失。其他不敏感资产,但是对于实体经济敏感,也就是有破产就坏账。现在美国金融体系比2008年健康很多,表现在资本充足率11%(2008 8%),抗风险能力显著提高了。任何坏账需要资本核销。还有1.3万亿超额储备,是美联储发的。美联储QE造成货币多余,就变成了储备。一度达到3万亿,但美联储缩表后降到了1.3万亿,可以抵挡冲击


美联储印钞机在,不可能发生挤兑,这和1929完全不同。即使利率到0, 用QE来收购有价证券。QE理论上无限量,长期不是好事,但是当前有利。


个人认为目前和2008年比,银行体系健康,家庭资产负债表完好无损(对比2008就是家庭资产负债表失衡),金融体系流动性不缺。唯一不好是企业部门负债和政府负债高。美国国债已达GDP100%, 当然比日本的300%还是低。中国政府负债率不算太高,加上国有部门(各种平台)加上去应该不低,我手上没有数字,黑箱一般。


短期来看,流动性风险缓解,1929式的危机概率不大。风险在于疫情反复长期冲击,影响实体。只要美国金融不出事情,就不会有大的影响。手里捏着美元还是核心,其他货币的用途都不行,包括英镑。所以美国银行体系不崩,就问题不大。


但是,衰退是不可避免的,而且衰退时间会比较长。中国防疫取得伟大成功,复工率其实没啥意思,订单在哪里呢。产能开动了没有订单是没有用的。全球大家一起跟着走,防疫不那么紧张,经济形式还是一样严峻的。现在的活是春节前的订单,四月份订单会马上锐减,经济活动进入半停滞,那作为第一大制造国,国内市场无法消化。


网上议论国际的很多说法是愚昧,他们的疫情一天不结束,我们就没订单,工人没有工资就没有消费。后半段我们跑不了,要陪着全球走完防疫的全程。世界经济恢复正常,中国才能正常。


新冠疫情说明全球化一定要继续进行下去。再次证明全球化要继续推进,否则全球防不住疫情。我们服务业遭受重挫,前两个月工业产出下降13.5%,消费品下降25%,服务业重灾区。此次衰退周期一定超过2008年危机。

 2 
经济好转要看年底

下面讲如何应对,其实我也没啥好办法。经济好转要看年底了

本来随着复工经济恢复正常,但是几十年的全球化中国经济已经离不开世界,世界经济也离不开中国,我们已经绑在一起。我们要跟全世界一起经历下半场。我们无法关起门来自己玩。我们不仅缺粮食缺石油,我们缺市场,我们缺订单。我们的人均GDP是美国的1/5,欧洲的1/4,国内的购买力支撑不了我们如此庞大的制造能力。

我们还缺原材料,特别是技术含量高的基础原材料,必须从韩国从日本、德国进口。我们缺技术,关起门来技术无法快速发展。人均收入1万美元,劳动力成本已经不是40年前,必须有高技术含量的产品来支撑

我们过去开放政策中迅速缩小技术差距,第一大功臣是开放政策。如果自己关门搞,没有希望。人均收入10000美元了,劳动力成本高了,需要高技术含量产品才能用得起。不是用农民工的概念了,要用工程师。初级加工产品不能往下发展了。我们和发达国家的技术差距是关起门来搞不出来。包括互联网有今天的成就,是靠开放。

在全球抗疫过程中,企业唯一要做的就是要收缩,救企业。企业还在就有希望一旦倒闭了就会很困难,企业没有十几年功夫是站不住的。财政政策在这点上要学习别人救中小企业。中小企业占城镇就业80%,保住他们就是保住社会稳定。

 3 
新基建是画饼充饥

最后讲下新基建。


画饼充饥。要脚踏实地一点,不要谈不着边的事情。30万亿50万亿的钱从何而来啊目前财政要减税的,财政已经很紧张。银行贷款有债务风险。宏观经济总体负债率260%,2015年去杠杆虎头蛇尾。要坚定不移去杠杆,问题都在滥发货币,鸦片止疼,但上瘾就依赖有钱为什么不直接给企业和老百姓,而去搞短期不见效益的项目,逻辑有问题。


所谓新基建,不着边的事情。八仙过海,前四仙,人工智能、云计算、工业互联网、北斗导航。这需要多少投资?厂房?设备?全投资在智力上的,拉动不了需求和就业。几百万大学毕业生有几个能干这些活的?这些创造不了就业。除了北斗导航,其他不是政府干的事情。


后四个,5G,特高压,充电桩,高铁都是老基建了。不要过高估计5G应用,还有很长的路要走,生活端5G还用不到。自动驾驶和工业互联网是关键应用,自动驾驶遥遥无期,工业互联网不是投资能够砸出来的,和消费互联网完全不同。充电桩就是个加油站的概念,特高压高铁都是四万亿的活,老基建。


说到底,怎么办?企业谨慎经营;国家层面来说,过去的方针政策是对的,改革要需求,改革要效率,从改革要GDP。去杠杆可以放下,供给侧改革要继续推进。企业发展是关键,就业,需求的关键。


再说一遍:“保护私有产权,国退民进,放松管制,全面减税”,反正我就这么几句。


作者 | 许小年

来源 | 人文学会





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